【市场聚焦】春节假期风险提示

　　春节将至，中粮期货研究院推出假期特别报告《春节假期风险提示》

　　一． 宏观

　　1、海外宏观

　　海外风险点主要有1月底的欧美央行议息会议，及特朗普上任后新政两大层面。

　　鉴于美国12月非农全面超预期，关注美联储对于经济及通胀的定性，通胀韧性是否倒逼官员进一步转鹰，市场开始将美联储2025年降息下调至1次。欧洲同样面对美国再繁荣衍生的共振性。欧元区通胀超预期后，虽然欧央行当下仍然坚持1月降息，全年4次，但是如果态度出现转鹰的变数，可能对当下美元指数的强势及一致预期构成较大利空。

　　特朗普上任前，海外商品及通胀逐渐走高，通胀及高昂的美债收益率，将严重制约特朗普新一轮财政刺激，关税战略，及压低通胀的政治承诺。其上任宣言，再度明确了压制通胀的政治承诺。（美国最早于1月中下旬触及债务上限）两党针对债务上限及政府支出的谈判，如果上限谈判不顺，可能对后续财政硬支出构成约束，继而形成需求端利空。其次马斯克及新任财政部长贝森特，可能先履行缩减财政支出预算施政纲领。减支出与减税实施的先后顺序，可能压制海外风险偏好。

　　2、国内宏观

　　国内风险点则为假期消费，贸易战等地缘端。

　　中央经济工作会议之后，国内风险情绪大幅走弱，原因在于政策空窗期，市场发现节前财政政策增量为消费券与设备更新，低于“超常规”的激进预期。但是社零消费端自9月之后成功企稳抬升，降息逐渐起效。（节前降准或将提供价格支撑）如果节前没有增量需求端政策，后续国内行情可能仅限于两会前的预期博弈。

　　如果特朗普上任后，施加地缘压力，特别俄罗斯伊朗与中国关系出现变数，可能自俄乌冲突之后，习惯关系被打破对部分品种及偏好会造成剧烈且持久的影响。其次如果境外出现较大利空，例如上述关系变数、关税幅度超预期、境外资产大幅下跌等，不排除国内假期紧急出台政策维稳的可能性，令节后开盘不至出现剧烈波动。

　　二． 股指

　　春节长假期间，基本面驱动/风险主要来自于海外。特朗普1月20日上台后恐即刻升级对华乃至全球的贸易摩擦，届时风险偏好影响可能直接体现在港股，美中概股等，进而影响节后A股走势。国内方面，节前利好加码，1月23日多部门联合发言稳定资本市场信心，多措并举引导中长期资金入市为资本市场注入重要增量资金。整体来看，海外风险仍存，但节奏以及预期不明，国内基本面平稳运行，综上，建议投资者节前降低仓位或运用股指期货/期权构建套保组合，节后伴随流动性回归以及两会的政策预期再把握春季躁动行情。

　　三． SCFIS欧线

　　由于春节假期位于1月的最后一周，面对即将到来的2月，集装箱航运市场将主要面对来自产业内的风险。具体来说，在盘面已对来自地缘和宏观层面因素充分计价后已处于相对较低的水平的基础上，进入2月后，航运联盟重组会使得各船司重新部署欧线的运力，对船期产生一定的扰动，造成短期的运力缺口和港口拥堵，从而从供给端的紧张角度给予盘面向上的超预期波动风险。预计波动幅度为100点（6%-7%）左右

　　四． 农产品

　　1、玉米

　　外盘方面，USDA1月供需报告超预期利多，主要是单产大幅下调，奠定了平衡表由宽松转为紧平衡，叠加全球现货主要依赖美国供应，CBOT玉米的估值仍具备较高性价比，当前南美天气整体正常，需关注阿根廷干旱的持续性以及巴西二茬玉米在春节期间的天气情况。综合来看，CBOT玉米下方空间有限。国内春节假期期间，需关注特朗普任职后的关税、财政政策对宏观冲击，以及原油对CBOT谷物的影响。对国内玉米而言，临近春节，国内现货市场购销基本停滞，连盘玉米处于低位反弹过程，假期期间，更多关注节后农户卖粮进度以及渠道和下游的补库力度，东北华北产区的售粮进度接近五成，节后东北产区的升温带来地趴粮卖压更值得关注。随着中储粮发布两次产区增储公告后，国内玉米期现价格底部相对坚挺。当前仓单压力较大、盘面升水幅度也较大，假期期间最大的风险在于春节前后现货能否大幅补涨，如果现货补涨幅度小，节后存在基差修复、盘面挤升水的可能。

　　2、油籽蛋白

　　近期CBOT大豆和国内豆菜粕呈现触底反弹的走势。在一月USDA月度供需报告发布之后，出现两点重要的变化。第一是美豆的库销比从10.81%下调到了8.74%，整体格局并不算宽松。第二是美豆的基金净持仓从2024年一整年的净空转为了净多，而且对应的外资在内盘的头寸也和外盘的方向一致。从后期的天气预报来看，巴西南里奥格兰德转干，阿根廷产区的天气也同样存在干旱的问题。也就是说，大家根据之前的天气预报交易的盘面价格存在低估，天气升水有继续加强的可能，而以后的天气预报当前的价格也同样存在支撑。

　　从国内方面来看，现货价格的强势更多的反映了国内供需情况。近日关于巴西大豆检验的消息，导致国内豆粕3-5价差大涨。大家对于一季度的大豆供应减少存在普遍的预期，如果巴西大豆卸港出现延迟，可能供应偏低的预期还会增强。

　　对于未来CBOT大豆和国内豆粕走势，维持偏多的观点。相对来说，美豆价格在上行过程中面临的阻力大于内盘。国内豆粕的盘面价格和现货价格均还存在上行驱动，国内豆粕期货合约的强弱预计会按照03强于09强于05强于07的格局运行。

　　3、油脂

　　油脂端未来短期的波动在于印尼B40政策落地程度，当前处于印尼生物柴油过渡的信息真空期，美国生物柴油端暂行法案剔除了菜油作为生物柴油基底，且近期45ZCF-GREET披露其补贴水准与市场前期预估基本一致，另外当前美国的偏差更多在于特朗普对于通胀法案的影响。油脂基础面中棕榈油近期的驱动在于需求端持续低迷，印度中国的进口持续低位状态，市场的主旋律是棕榈油降价找需求，但是东南亚当前减产去库存给予下方支撑。豆油方面市场开始交易巴西收获偏慢以及阿根廷潜在的减产预期，以及国内近期卡到港和豆油持续去库预期，豆油在三大油脂中相对强势。菜系端菜籽菜油12月进口量也相对较高，远期供给有增量预期，菜油承压偏弱运行。

　　4、花生

　　基于“产地余货充足且筛选厂成品销路不旺”的现货主线逻辑，若春节前仍未出现可观的产地集中上货，或者进口方面出现反转题材，春节后花生期货盘面可能出现“先跌为敬”的情绪。考虑到花生期货在一月份与其他大宗农产品均有节奏相似的上涨，花生期货作为体量较小的品种，在春节后开市的波动风险当来自体量更大的油脂油料板块。粗浅推演，春节前，美国农业部1月供需报告的大豆利多被计价完成；春节假期，特朗普上台施政对商品的影响为最大变数，老的预期为贸易战方向的利多内盘，潜在的利空风险为假期期间并未出现新的利多因素，致使外盘市场回调，或导致内盘在假期后首日的低开盘价。

　　5、白糖

　　当前阶段处于北半球压榨关键期，市场给予北半球较强的增产预期，但由于泰国以及我国广西主产区天气偏干，甘蔗出现虫害加重以及空心等问题，影响甘蔗质量，最终的产糖量存在一定的下行风险，利多盘面。其次，南半球当前处于作物生长期，巴西中南部天气亦较为关键，如降水持续对于盘面产生利空影响。最后，春节期间的消费水平是观察市场情绪的关键指标，如春节消费超预期，将提振商品市场情绪，则利多郑糖盘面。本年度春节宏观方面不确定因素较多，建议投资者谨慎操作，轻仓过节。

　　6、生猪

　　目前生猪市场对春节后行情预期悲观，空头资金持续压制主力合约行情，目前盘面基差率已经达到20%。在市场对于节后预期已然悲观的背景下，春节前市场卖猪心态比较积极。当前卖压正在逐渐减轻，集团企业出栏均重已经降至120kg以下，散户猪存栏量和出栏均重双降，春节期间价格未必如市场预期一般大幅回落，生猪近月合约存在跳空上涨的可能。春节期间非交易日天数较多，市场存在不确定性，建议投资者节前合理布置仓位，谨慎持仓过节。

　　7、鸡蛋

　　鸡蛋市场中，增产逻辑依旧是中长期交易的重心，当前盘面定价较为合理，我们评估鸡蛋合约节后出现大幅波动的概率较低，但仍存在一定风险。由于春节后鸡蛋将面临较大的新开产压力，叠加节后消费转向淡季，市场普遍预期节后鸡蛋行情将偏弱运行，若节后现货价格跌幅不及预期，或带动节后盘面的反弹；另外，去年养殖成本始终处于低位，而近期原料端波动较大，若节后成本端出现大幅上涨，可能带动盘面估值整体上移。此外，还需警惕疫病因素带来的影响。后续重点仍应关注产能的兑现进度以及需求端的表现。建议投资者节前合理布置仓位。

　　五． 金属新材料

　　2025年春节期间，市场面临多重风险因素。特朗普的“百日新政”处于政策起草和公布的关键期，这可能会带来政策上的不确定性。1月30日（下周四，03：00），美联储公布最新利率决议，预计维持4.25-4.5%基准利率不变，会后鲍威尔讲话主要强调关注数据，并谨防通胀风险，没有特别明确的指引。而FOMC会议后，官员们将公开发表密集讲话，这些言论可能会对市场情绪产生影响。1月30日（下周四，21：15），欧洲央行亦将公布最新的利率决议，预计降息25bp至2.75%，，美欧息差扩大，利好美元指数，利空板块。此外，关注国内春节消费的同比情况将影响市场对内需的预期。

　　1、贵金属

　　主要受海外宏观因素影响，春节假期整体方向偏空，主要逻辑有四：一是，美联储在1月30日的FOMC会议上预计维持利率不变，但会后的言论可能偏向鹰派，强调根据经济数据来确定后续货币政策节奏。同日，欧洲央行预计降息25个基点至2.75%，美欧息差扩大，利好美元指数，利空黄金。二是特朗普就任后，之前基于风险的溢价可能回吐，且他对俄罗斯态度的缓和可能对金银价格构成更大的利空。三是，原油价格偏空，黄金的通胀溢价也有望回吐。四是，外盘金价尚未突破前高，而内盘金价因人民币汇率因素已突破前高，人民币有短期升值潜力，内盘金价有望跟随外盘调整。因此，节后第一个交易日金银价格有下跌风险，其中银价跌幅≥2%的概率相对较高。

　　2、铜

　　风险主要来自于海外宏观预期变化以及春节假期国内累库情况。海外方面需要关注特朗普关税政策变化、美联储议息会议的表态、美国通胀及就业数据的公布等，这些因素或将影响市场对再通胀预期的反复，从而影响铜价。国内方面，短期冶炼厂生产保持平稳，下游进入假期消费相对转淡，关注春节假期间累库幅度，或存在不及预期的可能。

　　3、铝

　　作为全球化品种，海外市场供需影响较大，且假期国内氧化铝和电解铝生产不停产。春节假期整体方向偏空，风险主要与海外铝土矿的价格、发运和到港情况有关，以及澳洲氧化铝价格，具体逻辑如下：一是氧化铝供需转为宽松是2025年确定性极高，趋势性下跌正在进行中。二是，春节期间，海外铝土矿到港导致的原料铝土矿累库、电解铝高开工导致的下游产品铝锭和铝棒累库，易于形成利空，且易于利空叠加。三是，春节期间，如特朗普发布缓和对俄的言论，或发布加强对华制裁的言论，亦对铝价利空。因此，节后第一个交易日氧化铝价格跌幅≥3%的概率相对较高。

　　4、锡

　　春节假期期间，市场成交保持清淡，基本面端重点关注缅甸佤邦的矿端扰动及“国补”下假期内消费电子领域的提振情况。缅甸矿山复产预期持续存在，关注复产传言被进一步证实或证伪对锡价的影响。另外，“两重两新”政策带动下，假期内消费电子销售量或有明显增长，关注该领域消费量超预期下对锡价的支撑。

　　5、镍&不锈钢

　　2025年初，印尼镍矿收紧预期持续，镍价回调至区间高位，能否持续还看印尼政策。春节期间，如果印尼能矿部没有对2025年镍矿配额有实际削减政策，叠加整体宏观走弱影响，镍价可能会跟随金属整体回落，但下行空间有限，看向区间下沿120000；如印尼RKAB有新动向，镍上方空间高于下方空间。

　　6、锂

　　春节期间，碳酸锂供需边际走弱，但需求的同比仍在逆季节高位，供需同比剪刀差维持负值。1月8日以旧换新政策已出，如果春节期间新能源车市表现良好，3月需求预期可能进一步乐观，叠加春节期间澳矿出季报，碳酸锂有上行动力，上方空间看向前高套保压力位。

　　六． 工业品

　　1、原油

　　原油短期破位上行幅度过大，市场看多情绪过热，实际供需并没有明显利好，因此地缘和寒潮炒作过后，油价向基本面回归，存在下行回调风险。美国寒潮过后，供需预期回归实际情况，而美国真实需求增量有限，并无显著短缺问题。对取暖需求的炒作结束，将驱动油价回落。市场炒作俄油制裁后，情绪将逐步降温，俄罗斯供给大概率不会出现大幅损失，近期地缘风险推升的涨幅将被回吐。关注2月初OPEC+会议，可能对3月之后的产量做出调整，市场预期继续延长减产。关注特朗普上台后的政策变化，若对石油行业或制裁方面提出额外政策，也将对油价产生新的扰动。

　　2、黑色

　　春节期间，需要警惕黑色上涨风险。春节前，黑色市场偏弱调整，市场情绪相对悲观。春节之后，市场可能对上涨行情准备不足。从宏观环境来看，上涨的可能主要来自政府稳增长政策的加码落地，货币方面降准降息的可能性较大，财政方面加速推进“两重”“两新”政策可能性较大，对黑色市场情绪有提振作用。从基本面来看，市场冬储需求谨慎，钢材库存处于偏低位置，春节期间如有赶工则面临阶段性缺货的可能。铁矿和双焦的价格处于低位，继续下行空间不大，成本支撑偏强。原燃料如果出现海外供给受限，价格将超预期走强。

　　3、盐化工及聚烯烃板块

　　春节假期期间盐化工及聚烯烃板块面临较大的不确定性，各品种的表现预计将延续分化。

　　纯碱05合约节后下跌概率更大，更适合反弹空配或者套保；1是高供给状态延续，且假日期间库存往往会大量累积；2是下游玻璃端产能在收缩（尤其光伏玻璃），对于纯碱而言存需求利空；因此，纯碱上行空间受限，产业端参与套保的意愿较强。

　　烧碱05合约节后易涨难跌，1是05合约前新增产能有限，供应端压力小；2是下游氧化铝复产、新投产装置较多，需求端稳中有增；3是3-5月份是烧碱需求旺季，现货有望走强进而带动期货实现共振上行。但需警惕监管端带来的影响。

　　PVC05合约节后下跌概率更大，更适合反弹空配或者套保；1是烧碱高利润影响下，氯碱装置开工高位，PVC高供给状态延续；2是下游需求疲弱，地产端带来的支持有限；3是库存延续高位，假期有进一步累积的可能。因此，PVC上行空间受限，更适合反弹空配或者套保。

　　聚烯烃05合约预计节后以偏弱运行为主，缺乏趋势性行情。驱动端供增需弱，方向偏下，但估值端原油存一定成本支撑，预计节后驱动和估值的背离仍延续，适合逢反弹空配或者套保。

　　整体来看，上述风险因素会在春节假期后扰动市场风险偏好，板块仍然面临较高的不确定性，节前的资产配置建议以避险为主。

　　4、甲醇

　　除宏观部分所提示的市场风险以外，甲醇还需关注成本和供需两方面变量。成本端主要关注海外天然气价格，天然气资源紧张导致海外甲醇主产国装置停产，进而导致国内甲醇进口量明显收缩是目前甲醇价格强势的主因，如果春节期间发生欧洲气温回升、天然气供应线路恢复等情况，从供应或需求端缓解了能源紧张的现状，甲醇可能会出现明显走弱；供需端首先需关注MTO变化，目前MTO替代工艺的上游原油波动性较强，如果美国对俄出口制裁加剧导致原油价格继续上涨，可能会导致替代工艺产量下降，需求转向MTO，利好甲醇价格，其次需关注节后下游需求恢复情况，如果海外甲醇供给保持低位，同时今年春节较早结束后下游需求较快恢复，可能会加剧港口供需紧张问题导致甲醇价格上涨。

　　5、尿素

　　春节后预计价格弱势震荡为主。春节前下游备货启动，需求端边际明显改善导致价格走强，随备货结束现货成交转弱，盘面价格缺乏进一步上行驱动，但临近长假，库存边际改善后利空驱动不足，所以整体评估以弱势震荡为主。上涨风险点在于：1、上游亏损驱动减产，目前固定床工艺（占比30%）亏损，流化床供给（50%）略有盈余，如固定床集中减产则供需边际转好。2、出口需求恢复传言：出口需求占比约8%，2024年几乎零出口，如2025年出口恢复（正常出口在三季度开始）则供需预期紧平衡。

　　6、多晶硅

　　春节后预期价格偏弱。上市后价格宽幅震荡，近端上游自律减产导致供需边际好转但中期格局弱势。光伏产业链全球约90%的产能集中在中国，所以产业链出口依存度较高，欧美、巴西、印度等海外主要需求地区提高关税壁垒导致出口需求走弱，同时国内第二产业及民用需求未出现超预期增长，产业链整体供给过剩，春节后预期价格偏弱。

　　7、工业硅

　　预计春节后价格维持弱势。价格下跌的主要驱动在于自身高供给、弱需求，叠加成本端电力预期偏弱。工业硅过去几年资本开支驱动上游投产逐步形成实际产量，同时需求端多晶硅自律减产导致需求收缩，社会库存快速上行至新高。工业硅供需供给明显过剩，需逐步出清落后产能以再平衡供需，同时05合约对应春季西南水电成本塌陷，所以春节后预期偏弱。

　　8、聚酯产业链

　　元旦后随着油价剧烈波动，石化下游产品市场的波动率快速放大，而部分品种估值修复预期带来的价格快速上行风险也得到了一定释放。对于聚酯产业链而言，短期主要利多题材诸如供应端主动减停产与下游节前备货等因素在春节之前大概率交易完毕。因此节后价格进一步大幅上冲的难度相对较高，但如春节假期期间国际油价进一步走强，仍可能带动各品种价格在节后短期冲高。

　　PX&PTA：近期配合上游炼厂原料供应问题，PX与PTA供应端均出现集中减停产，支撑上游利润低位修复，PX、PTA价格快速走强。当前市场预期一季度累库幅度放缓，二季度随着检修季可能转向大幅去库，基本面边际走强。若配合春节期间国际油价走强，可能在节后短期带来显著涨幅。

　　乙二醇：元旦后海外供应逐渐恢复，港口库存低位逐渐累积，同时国产量高位下，一季度供需格局转向宽松，价格上方承压。春节期间主要风险仍来自上游，特别是进口端中东、北美装置面临检修，如因北美寒潮或中东地缘因素等带来海外供应集中缩量，可能引发节后大幅上涨风险。

　　短纤：节前去库后，短纤上下游库存均降至低位，价格弹性较高；同时中期产能过剩缓解，市场预期良好。若春节期间成本端走强，配合节后下游订单表现较好，短纤或将走出快速上涨行情。

　　瓶片：元旦后瓶片供应端主动收缩，加工费有所修复，价格整体跟随成本上行；但瓶片供应格局仍严重过剩，上半年库存压力显著，价格向上突破难度较高，节后跟涨原料相对困难。

　　9、橡胶

　　春节长假期间，橡胶的风险主要在于泰国供应端的变数。往年长假橡胶供求端的风险很小，主要风险在海外宏观，而本次春节假期明显不同于往年。由于去年一整年都在炒作高价能否刺激供给，而每年1-2月又是泰国全年的供应旺季，使得当前旺季的产量至关重要。结合过去两年都出现了减产，以及泰国南部胶树老化问题，我们认为橡胶产能周期已经出现了转向。产量在高价的刺激下，可能阶段性出现提升，但是提升幅度有限，供应旺季的产量不会出现明显增长。所以，在春节长期期间，泰国原料价格有望维持强势，从而促使节后沪胶出现高开。节前可考虑调整仓位，回避上涨的风险。

　　10、纸浆

　　春节长假期间，纸浆的风险主要在于上游供应端的变数。节前1月巴西阔叶浆突发减产计划，致使阔叶浆宽松供给有所缓解，同时芬兰也再次报出罢工事件等供给利多驱动，结合人民币贬值、纸浆下游库存去库等因素刺激浆价上涨，纸浆成本端铁运补贴取消的变动，也推动了浆价底部价格的上移。下游消费端始终没有明显驱动，导致节前浆价价格中枢上移但并没有较大向上突破。但随着进入3月传统旺季后，叠加纸厂原料库存一直处于低位，以及后续欧洲浆厂以及阔叶浆厂的减产计划陆续到来，我们认为纸浆产能周期会出现转向，停机检修导致产量在1、2季度有所下滑，结合旺季下游的购销需求上涨，纸浆外盘报价上涨等因素，纸浆价格可能出现阶段性提升。因此，春节假期期间，纸浆价格有望维持强势，从而促使节后纸浆期货出现高开。节前可考虑调整仓位，回避上涨的风险。

　　最后，中粮期货研究院再次提示大家注意控制投资风险，并祝大家春节快乐！

　　2025 01/24

　　作者简介

　　李楠

　　中粮期货研究院 院长

　　投资咨询资格证号：Z0012347

　　柳瑾

　　中粮期货研究院首席宏观研究员

　　投资咨询资格证号：Z0012424

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